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澳门永利赌场以及部分品种长期市场积累的流动
急速飞驰 2018-11-25

  根据《巴塞尔协议》的定义,贸易融资是指在商品交易中,银行运用结构性短期融资工具,基于商品贸易(如原油、金融、谷物等)中的存货、预付款、应收账款等资产的融资。在实务中,传统贸易融资多为各种贸易结算方式(如信用证或托收)项下的票据贴现、进出口押汇、国际保理、福费廷等;加之近年来迅猛发展的供应链融资模式,使贸易融资品种出现了更多创新的因素,如基于存货、澳门永利娱乐仓单、保单质押等融资模式,出现订单融资、供应链融资、买方信贷及信用保险融资等多种业务形式。因此,从实务角度综合来看,贸易融资行为是以贸易订单下的应收账款为基础,辅以货权质押的方式进行的融资行为。

  根据各贸易融资产品本身的特征及与客户信用承受能力、结算方式、回款情况、授信条件结构化安排等方面的匹配程度,贸易融资产品体系大致可分为四类。在贸易融资产品使用过程中,可按照匹配性的原则选择使用。

  第一类是传统的以银行信用为基础和偿付前提的产品。如出口信用证项下的押汇、贴现、福费廷等业务。

  第二类是通过结构化安排,对交易项下的物流、资金流实现控制的产品。从本质上讲,结构化贸易融资是将与交易相关的可预见的未来现金流量纳入到结构化方案中来,为客户提供营运资金支持,同时以交易项下的未来现金流作为抵押来缓释风险。如出口双保理、国内综合保理等产品。

  第三类是依托供应链核心客户的授信额度及其对供应链的管控能力所运用的产品,就是现在正在迅速发展的供应链金融。如果所依托的核心客户的资信能力和结构化安排是科学合理的,理论上所有依附在供应链上的产品都具有自偿性。

  第四类是上述三类产品之外的产品运用。如授信主体和交易对手的资信实力均不够强,且之间缺乏银行信用增强和较强结构化条件安排的交易,可以通过第三方的担保或信用捆绑或其他技术支持等,如引入第三方的信用支持(如中信保、物流仓储等),将风险从承担能力较弱的一方转移到吸收或承担能力较强的另一方,增强交易透明度,提高银行的控制权或话语权。

  随着贸易融资产品的不断创新,所形成的贸易融资资产类别不断丰富,但并非全部类型资产都可以进行证券化。根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》第五条,“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产”,如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证,因此基于这类权利形成的贸易融资资产不具备证券化的可行性。

  而以应收账款为基础的资产,如信用证、保函等银行贸易融资增信应收款类,银行承兑汇票、商业承兑汇票等银行增信票据类,依托供应链的保理融资债权类等,均具有请求债务人给付资金的权利,作为一种债权凭证,不属于负面清单所限制的种类,符合成为资产证券化基础资产的准入门槛。

  值得注意的是,随着2016年5月5日人民银行与银监会联合发布的《国内信用证结算办法》,“允许银行开立可转让的信用证”,常见的债权类贸易金融资产均具备了可转让性,使得通过资产证券化产品等进行操作的二级市场交易成为可能。因此,可证券化的贸易融资资产具有如下特征:

  贸易融资资产的原始权益人为银行或非金融企业,资产证券化优先级的投资大部分回流银行体系,我们通过衡量贸易融资资产证券化对原始权益人和投资者产生的核心价值来分析内部动力及外部需求。

  对于发起人而言,贸易融资证券化与一般资产证券化的效用类似,一为提前获得流动性并降低融资成本,二为优化财务报表,剥离风险资产。由于商业汇票、国内信用证等结算方式以及保函等担保方式的普遍使用,使企业大量持有该类流动性相对较差的资产,通过资产证券化使企业提前获得流动性,减少资金占用,可提高企业的营运效率,争取更高的盈利空间;并通过资产的真实出售,剥离风险资产。另外,贸易融资资产也是商业银行的优质资产之一,但由于贸易企业普遍具有资产负债率高、资金级别不高的特点,贸易融资资产也是一种风险管理难度较大的银行资产,商业银行需要以一定的方式对冲贸易融资资产的风险,而证券化恰好能够有效地对冲风险,尤其当采用“真实销售”的表外证券化模式时。

  对于投资者而言,贸易融资资产证券化对银行产生的核心效用是节约资本。2012年中国银监会颁布的《商业银行资本管理办法》的附件9《资产证券化风险加权资产计量规则》对资产结构化产品风险暴露做出了相关要求,以经商业银行评估的合格评级机构的外部评级确定风险权重依据的,资产结构化风险暴露的风险权重如下表所示:

  结合银行利润来看:ROE=息差x资产周转率x杠杆率。在利率市场化下,银行净息差不断缩小,资产证券化提供新的机遇;ABS优先级大部分回流银行体系,对于买方(资金行)而言,通过配置优先、次优资产适当放大杠杆,补充盈利能力;对卖方(资产行)而言,加快资产周转促使银行实现由“增速”向“转速”的转型。因此,综合银行风险资产计提和利润来考虑,直接投资和通过投资资产证券化产品来投资贸易金融资产产生的效用区别如表2。

  根据对市场发行数据进行梳理,目前发行数量较多且具有代表性的贸易金融类基础资产主要是票据收益权及保理融资债权,尚未出现资产池全部为信用证债权或保函(或有)债权的产品,这两类资产较多出现在贸易融资多项资产混合发行的产品中。

  在贸易融资基础资产形成后,发行ABS产品的交易结构与一般企业资产证券化类似,结构如图7所示。值得注意的是,贸易融资ABS的原始权益人及资产服务机构的角色。其中,原始权益人为商业汇票、国内信用证、保理业务、保函的收款人(或称受益人),由于资产包中原始权益人的分散性,往往由商业银行接受委托,代理原始权益人行使资产转让等权利。

  同时,由于贸易融资资产管理专业性的要求,资产服务机构通常也由这家商业银行担任,其服务内容来自原始权益人及计划管理人的委托。

  以票据基础资产为例,包括票据服务和资产服务,票据服务包括但不限于与票据的签发、承兑、转让、质押、委任、托收、提示付款等相关的管理、托管、记载、登记、信息传递、支付或对于票据行为的代理等服务;资产服务包括但不限于对基础资产的管理、托管、登记、催收、转付等服务。

  由于目前企业信用评级体系尚不健全,没有担保措施的贸易融资资产发行证券化的可能性较小,所以我国市场上的大部分贸易融资ABS具有增信措施,这一点与一般企业资产证券化类似。

  但是,具体增信措施的选择存在一定的特殊性,以商业汇票证券化的增信方式为例,市场上以发行的产品中,主要使用对基础资产增信的方式,具体如出票人提供保证金质押、银行提供保证款、银行作出保贴三种模式,无一使用一般企业资产证券化常用的优先劣后的资产分层增信方式,澳门永利赌场这一点体现出市场对票据基础资产的认可及对原始权益人优化报表的优势。

  以保理融资债权为基础资产的贸易融资ABS的增信方式亦具有其特殊性。从增信方式上来看,一般只涉及优先级次级分层与差额支付承诺两个措施,少有提供第三方担保来对产品进行增信,但根据上文数据,保理融资债权ABS产品的优先级评级均在AA+及以上,其内在逻辑在于保理融资债权的“隐形担保”。

  在选择入池资产时多已保证两个条件:一是该保理债权含有追索权,而是每笔保理债权均已经设置担保,担保方式包括保证担保、股东提供连带责任担保等,从本质上说,一项保理债权的追索权与债务人担保同时存在的情况下,其效果已经相当于提供了第三方担保,对证券化融资结构设计中的增信要求降低。

  目前,资产证券化风险分析和定价的核心问题是预测未来现金流,而预测现金流的核心问题是对提前偿还问题和利率波动的预测。资产证券化基础资产多为中长期资产,其利率波动和提前偿还的期限敏感性较大,但贸易融资类资产普遍期限较短,且基础资产的到期日已由票、证、合同明确记载,偿还日期固定,利率与提前偿还在资产证券化发行期限内波动的概率和幅度明显小于中长期资产,该部分引致的风险相对较小。因此,本文认为,贸易融资ABS的风险关注点应集中于基础资产和相关参与主体的信用风险。

  1. 基础资产的信用风险:一方面,贸易融资ABS的基础资产贸易背景的真实合法性为其特有风险,基础资产形成前对贸易的真实性及合同等要件的审慎性审查,将决定基础资产产生的现金流入对证券按期还款的保障;另外,与其他证券化产品类似,贸易融资资产支持证券本金和收益的现金流来自于基础资产未来产生的现金流,即基础资产清单所列的由原始权益人与专项计划设立日或循环购买日转让给管理人的、原始权益人对融资人、债务人享有的票据收益权、保理融资债权、应收账款债权及其附属担保权益。若融资人、债务人、保证人(如有)和质押人(如有)未能履行相应义务,将导致基础资产损失。

  2. 原始权益人破产风险:虽然贸易融资业务本身不完全依赖融资主体信用水平,但在国内企业信用体系仍需不断完善的现状下,贸易融资ABS将承受原始权益人破产的风险。在专项计划存续期间,如果原始权益人破产,保理融资债权等贸易应收债权的回收管理将受到影响,差额支付义务也无法实现,从而影响专项计划依约向资产支持证券持有人支付本金及预期收益。

  3. 资产服务机构的履约能力:实务操作中,通常由同一家商业银行担任原始权益人的代理人、资产服务机构、托管银行的角色。应重点关注商业银行风控能力对基础资产信用风险的影响;资产服务机构能否及时有效严谨履行职能,不出现严重操作失误。

  贸易融资类基础资产的权责明晰,且通常经过银行风控的审核,具有可预期的稳定现金流,为证券化的优质基础资产;但由于普遍较短的期限,以及部分品种长期市场积累的流动性及定价优势,对证券化产品设计提出了更高的要求。

  贸易融资资产一般是180天以内的资产,属于短期资产,如果发起人以基础资产的期限来确定证券的期限,证券化产品的期限则会较短,对发行成本和发行效率的要求随之更高;如果通过商业银行的动态管理将短期资产转化为SPV的长期资产,相当于加入了商业银行的信用,对银行 “真实出售”以实现风险隔离的目标可能产生影响。

  资产证券化的意义在于将流动性较差的非标准化资产,通过一系列标准化的处理后变为流动性更好的资产,以便在市场中流通交易,标准化后的资产收益率要低于基础资产本身的收益率才有商业价值。商业票据作为贸易融资ABS的重要基础资产类型,其市场流动性本身已经非常好,几乎成为非标资产中流动性最高的品种,甚至高于ABS产品。因此,由于流动性的问题,票据ABS的定价可能反而会高于票据资产本身,这将是部分与票据类似的贸易融资资产证券化遇到的最大瓶颈。

  目前已发行的贸易融资资产证券化,交易结构中较多引入发起人缴纳保证金或差额支付承诺等第三方担保措施,且多数担保为银行信用。但这样的模式对改善证券化产品面临的流动性困境的效果仍需观察,甚至会使原始权益人的融资成本高于直接贴现。

  针对贸易融资资产证券化当前的问题及未来市场空间,本文认为,未来贸易融资资产证券化将有以下趋势:

  资产证券化产品的投资者普遍偏好中长期限等收益率相对稳定的产品,但由于贸易融资基础资产本身的期限较短,采用静态池的模式会使得证券端的期限最长仅为资产的期限,而循环购买则可以有效地解决基于短期资产发行长期证券的期限错配问题,为贸易融资资产证券化拓宽了发行空间。

  因贸易融资基础资产的形成过程中,多数已相当于嵌入信用担保,如商业汇票中银行或大型企业作为承兑人,信用证和保函中的银行保证,保理中的银行或商业保理信用,使得基础资产信用水平整体较高。随着企业信用评级体系的完善,以及投资者对贸易融资资产的认识提升,当前贸易融资证券化产品中强担保的依赖有望摆脱,让市场以合理的价格,自行承担产品的信用风险。

  目前贸易融资ABS的基础资产仅为国内贸易融资资产,但中国作为世界上最大的出口国,随着一带一路的发展,跨境贸易融资业务量巨大,银行等金融机构在此方面存在更大的腾挪出表以减少风险资本占用,以及将信用风险转移到资本市场的需求。

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