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进一步恶化城投融资环境
急速飞驰 2019-07-29

  信用债中,产业债主体违约逐渐增多,违约或已常态化。对于占信用债规模一半左右的城投债,除了新疆生产建设兵团六师公开债券出现技术性违约,尚无违约案例,市场对城投平台公开债券的信仰依然相对坚固。而城投平台的非标产品债务违约已发生几十起案例,近两年市场对城投非标违约的讨论逐渐增多。

  2017年,金融防风险、去杠杆政策加码,中央对地方隐性债务的关注加强。尽管2018年银行间市场流动性有所缓解,但实体融资环境仍不理想,对于地方政府债务管理也保持较为严格的口径,严控地方政府债务增量,大力清理PPP项目。地方平台融资受到严监管、再融资通道受阻,城投平台非标净融资额大幅收缩导致城投非标融资违约事件层出不穷;而非标违约的增多使得投资者的风险偏好有所降低,新产品发行受到抑制,进一步恶化城投融资环境。

  从地区看,城投非标违约主体主要集中于内蒙古与西南三省——贵州、四川、云南等地;从发生时间看,2018年以前城投非标违约鲜有发生,在2018年发生逆转,仅在2018年就发生了21起,占总案例数量的55%;从产品结构看,信托计划与资管计划占比较高,共计有18起,占总数的47%;从融资主体的行政级别看,县级平台主体占据18起,政府财政能力较弱叠加项目收益不确定性较大,致使县级平台非标违约较多。

  通过对违约城投非标进一步分析,可以发现,从平台属性上看,2017年以前违约主体多以省级和地级城投平台为主,而2018年至今,违约主体多以县级城投平台为主,这与城投平台自身发展历程相关。2009~2015年,地方基建以省级及地级城投平台为主,建造项目类型多以省级、地级公共产品为主,基建投资项目尚未大规模下沉至县级。2015年及之后,棚改货币化进程加快,同时随着脱贫攻坚战、新型城镇化等一系列政策的推出,县级平台基础建设任务逐渐加重,融资需求也进一步提升。县级城投由于实力较弱,满足不了银行间或交易所的发债要求,故更倾向于通过非标方式进行融资。因此,城投平台发展进程的变化或许是造成2017年及以前城投非标违约主体多为省级和地级平台,在2018年之后多为县级平台的原因。

  对于城投非标违约的具体原因,主要从4个方面进行分类总结:一是从公司经营活动角度看,关注平台公司营收能力、存货及其他应收款比重,澳门永利娱乐存货和应收款占公司资产比重过高,资产变现能力较差,平台公司经营现金流不稳定,容易引起违约问题;二是从地方政府角度看,关注当地政府的财政实力和地方政府对平台政策的调整,其中有7家违约主体受政府财政能力下降影响造成非标违约;三是从企业自身问题角度看,关注企业对外担保规模变化及领导人违法接受调查对公司经营方面的影响,有多起案例出现此类原因,导致延期兑付,进而发生非标违约;四是从其他因素角度看,资产负债存在汇率风险敞口或会削弱公司偿债能力,资产端和负债端的币种不同,需要对汇率风险敞口进行对冲。

  在所有城投非标违约主体中,共有10家主体在非标违约时点有存续债,通过对10家城投存续债收益率估值的分析,可以得出:10家城投主体中有9家债券收益率估值在非标产品违约后出现明显上行,表明投资者担忧因公司非标违约,所带来公司偿债能力的恶化;从收益率估值变化的时间上看,公司债券收益率估值上行速度明显加快,反应信息更加迅速;收益率变化幅度方面,收益率估值变化幅度前期大,后期逐渐收敛,平均来看,非标违约后相关主体债券上行约129BP;评级机构对公司非标违约越来越关注,但并未因非标违约而调整公司长期信用评级,仅将公司列入信用评级观察名单。

  非标违约对城投债投资有几点启示:一,投资债务负担较高地区或县级城投平台的非标产品风险程度较高,建议投资者根据自身风险偏好谨慎参与相关城投债;二,投资者需谨慎对待主营业务受政策调整影响较大、存货及其他应收款占总资产比重过高的城投公司;三,投资者需关注地方财政实力及地方政府对辖区内城投平台资源整合政策的变动,主要是两者将分别影响到平台回款状况和标的城投的信用资质;四,在投资信托与资管计划等非标产品时,需谨慎看待政府担保函、承诺函等文件的有效性;五,部分管理人可能存在过于追求业绩增长而放松风控标准的冲动,关注管理人的风控水平;六,对于相应主体城投债投资者或者城投非标投资者来说,识别最终筹资人相当重要。

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